Човек за да е щастлив му трябва само крепко здраве и къса памет. В този смисъл, „късата памет” със сигурност ще върне доверието на БФБ, ако до тогава, тя все още съществува. Глупаво би било, все пак, нищо да не правим и да разчитаме, че за период от 3-4 години ще забравим всичко и ще почнем пак, наново, да повтаряме същите грешки. (Доверието в банките у нас се върна 3-4 години след банковата криза през 1996.) Предвид трагедията сполетяла БФБ, какво друго можем да направим освен да чакаме. Трябва ни чудо!

Кой може да прави чудеса?

В глобален аспект, най-големите като Goldman Sachs се оказа, че не могат да правят чудеса,макар и да вярваха, че вършат „божията работа”, както се изрази техния главен изпълнителен директор г-н Бленкфайн. Дали Тукашните Инвеститори Могат?

Имаше ли го доверието въобще или чие доверие искаме да върнем?

Предвид спада на БФБ, втори след този в Исландия, чиято банкова система и държавата като цяло фалираха, може да се заключи, че у нас повече бяха т.нар. нерационални инвеститори. Това е най-малко странно, да не кажа екзотично, защото излиза, че пенсионните ни фондове у нас са били нерационални инвеститори. Рационални са тези инвеститори, които обосновават инвестиционните си решения на база DCF (дисконтирани парични потоци) модели. Всички останали са нерационални и обикновено те обосновават операциите си с теорията на по-големия глупак, т.е. те разчитат, че винаги ще се намери инвеститор, по-глупав от тях самите, с помощта на които да закрият позициите си на печалба.

Ако инвеститорите у нас бяха рационални, голямата волатилност и ниска ликвидност на БФБ, на която все още сме свидетели, нямаше да се случи. Правете си извода за професионализма на пенсионните ни фондове. Изглежда те не знаят, каква е т.нар. „справедлива стойност” на техните инвестиции.

Изследванията са категорични – при цените на акциите фундаментът има значение. За да се прояви обаче тази зависимост на нашата борса ни трябват рационални инвеститори. Следователно търсим да върнем доверието преди всичко на рационалните инвеститори.

 Кои може да върне доверието?

Обичайните заподозрени и техните шансовете:

—  КФН – почти никакви шансове. Въпреки положителните сигнали от там напоследък, комисията е със значително орязан бюджет, липсва административен капацитет и синхрон с и без това хаотичната икономическа политика на правителството, предстой мащабно преструктуриране, вкл. персонална смяна на ръководството. За следващата криза може и да имаме работещ регулатор.

—  Доставчици на инфраструктура (БФБ и ЦД) – слаби шансове. Имат стратегия, но нямат бизнес план. Стратегия без анализ разходи- ползи (CBA), вкл. оценка и управление на риска, е нищо повече освен добри намерения. Всички знаем с какво е постлан пътя към Ада.

Като всеки друг нововъзникващ пазар, инфраструктурата никога не е била проблем у нас. Тя не е проблем особено сега, когато цялата финансовата индустрия се връща към корените си (back to basics).

—  Лидерство (БФБ и инвестиционни посредници) – слаби шансове. Знаем какво е отношението на БФБ и БАЛИП към конкретни неликвидни компании, които искаха да отпишат от търговия, но не знаем какво е тяхното отношение към липсата на прозрачност и счетоводни манипулации, упражнявани вече като текуща практика от конкретни “сини чипове”.

БФБ и инвестиционните посредници би следвало да бъдат лидери в установяването на надеждни бизнес стандарти и практики. Всяка непочтеност и лоша корпоративна практика от страна на публична компания следва публично да се заклеймява и атакува пред регулаторите.

—  Чуждите инвеститори – слаби шансове. Няма вече чужди и местни, има глобални инвеститори.

—  Приватизация чрез БФБ и либерализация на Сребърния фонд – умерени шансове. Ефектът ще е по-скоро еднократен, но все пак положителен. Много е важно как ще бъдат структурирани продажбите. Продажбите на цигарените фабрики през борсата, не доведоха до повишаване на ликвидността, докато продажбата на държавното участие в БТК чрез „компесаторки” даде силен и продължителен тласък на националния фондов пазар.

—  Публичните компании – само те могат да върнат доверието, ако “се върнат към основното” (back to basics). Всички други публични компании, които имат цели, различни от търсенето на финансиране чрез БФБ следва да бъдат отписани. Докато имат такива основни цели, като избягване от данъчно облагане, имидж или казано по друг начин защита от правителствена репресия, пране на пари и др. те никога няма да се държат като публични.

 

Как публичните компании могат да спечелят обратно доверието на инвеститорите?

Доброто корпоративно управление е задължително, но не е достатъчно условие за връщане на доверието. Инвеститорите трябва да се „ухажват” и предвид настоящите кризисни условия предлагам следните техники и стратегии:

1.     Комуникация с инвеститорите  (IR) - “Парите Ви са поели пътя към Рая” последните думи на Тор Бьорголфсон в ролята му на управляващ “чужди” пари. Инвеститорите трябва да бъдат успокоени, че вероятността да чуят тези думи за техните пари е много малка, т.е. рискът е приемлив. Стратегията за комуникация с инвеститорите трябва да се фокусира върху съотношението на пазарната към истинската (intrinsic) или справедливата стойност на компаниите. На запад всички мениджъри твърдят, че управляваните от тях компании са подценени и казват с колко точно. Там непрекъснато се води професионален диалог с анализатори относно „справедливата или истинската” стойност на публичните компании, които у нас липсва. Питайте някои директор за връзка с инвеститорите, каква е истинската цена на една акция на неговата компания и той нищо няма да Ви отговори. Крайно време е самите компании да почнат да убеждават инвеститорите и инвестиционните посредници в справедливата стойност на техните акции. Така ще можем да върнем рационалните инвеститори, разбира се ако сме достатъчно убедителни, т.е. професионални.

2.     Дивидент – задължителен за публична компания с нисък free float, особено сега в условията на ниска толерантност към риска и силно подкопано доверие в мениджмънта. Аргументите относно растежа и поддържането на оптимална капиталова структура точно сега са несъстоятелни. Инвеститорите са много по-пострадали от публичните компании, в които са инвестирали и имат нужда от много по-голяма помощ. Изплащането на дивидент ще бъде силен сигнал от мажоритарните акционери, че не само са склони да делят финансовия резултат с дребните акционери, но и че им се притичат на помощ в тежък за тях момент. Това определено няма да се забрави!

3.     Обратно изкупуване – силен сигнал към инвеститорите, че няма да има фалит и че акциите си струват. Разбира се сигналът ще има обратен ефект ако се изкупуват акции на мажоритарните собственици и/или други „инсайдъри”.

4.     Китайска стена между мажоритарен собственик и мениджър – всеки да си получава това, което заслужава. Маскирането на дивиденти под формата на възнаграждения и други ползи за управляващите мажоритари трябва да спре.

5.     Персонална кредитоспособност на управляващите – образование, опит, постижения, репутация, пълна отдаденост на управлявания бизнес (възнаграждение в зависимост от постигнатите резултати, особено в зависимост от растежа на пазарната капитализация на управляваната компания, макар и последното да е доста спорно според специализираната литература на запад.)

6.     Професионализъм в компанията – демонстрации на стабилна структура и бизнес процеси, вкл. такива подробности като бизнес картички, сайтове и презентации трябва да са професионално  подготвени. Импровизациите правят лошо впечатление.

7.     Подчертаване и изграждане на връзки – привличането на един или повече известни инвеститори с добра репутация, може да свърши огромна работа. Включването в бордовете на известни хора с подходяща репутация също.

Тази статия е извлечение от моя презентация за Годишната IR конференция на Асоциацията на директорите за връзки с инвеститорите в България, проведена на 14.05.2010г., която можете да намерите на адрес:

http://www.abird.info/webcontent/pdf/AnnualIRconference2010
/PlamenTrustPresentation.pdf

Дано има повече хора като теб в инвестиционната българска общност

Моите уважения Пламене но забравяш може би основното нещо за фондовия пазар: на него се търгуват просто цени а не стойности на компании. Пазара се движи от алчност и страх, емоции в които няма разум.

"Изследванията са категорични – при цените на акциите фундаментът има значение." - твърде необективно и неточно твърдение. Цените на акциите в по-голямата част от времето са различни от "справедливите" им стойности, точно защото тези "справедливи" стойности са субективни - различни анализатори, различни цени.

В исказването ти, че рационалните инвеститори ще върнат ликвидността има доста минуси. Един от основните е, че ако това са фондове, те често са дългосрочни инвеститори, а именно не оперират често на пазара и както често става на БФБ, Пешо от ИП "Х" звъни на Гошо от ИП "У" и си договарят количество, дори и за 20-30 хил.лв., то пак не минава през борсата и пак не създава ликвидност.

Една от възможностите е да се направи така както в Румъния: искаш OTC договорена сделка, 250 хил.евро мин (мисля че толкова беше). Така всички по-малки пакети ще минават на пазара и ще се създава ликвидност.

Проблемите на борсата са от едно естество с тези на задръстванията в София, инфраструктурата и т.н. Всичко се прави на парче и ден за ден, без ясна стратегия и план за изпълнение. Борсата хубаво има план и стратегия, но на МФ след 2 год ще и скимне да продаде своя дял и тогава пак ще сме в партерно положение.

Не забравяй и данъчните предимства! Как би си обяснил днешните сделки със Софарма и Монбат? Защо не минаха пакетите ОТС?

"Сделки със "Софарма" и "Монбат" повишиха силно оборота на Българската фондова борса до 11.9 млн. лв. Над 2.1 млн. броя бяха общо изтъргуваните книжа на фармацевтичната компания, в няколко прехвърляния, най-големите от които за 791 хил. и за 500 хил. акции. Всички големи сделки бяха сключени при цена 3.91 лв., с лек спад спрямо вчера. Последните малки пакети книжа на "Софарма" минаха при 3.96 лв., което засега оставя компанията без промяна на дневна база.

Засега не е ясно кой е продавачът и кой е купувачът на акциите, като брокери обясняват, че става въпрос за голям инвеститор, който продава дял от компанията. Изтъргуваните днес книжа са 1.6% от капитала на "Софарма". От няколко месеца брокери коментират, че един от големите външни акционери – американският фонд Gramercy Emerging Markets Fund, иска да продаде участието си, но вероятността това да се прави с такива по-малки сделки не е голяма."

http://www.dnevnik.bg/pazari/2010/05/18/902453_nad_2_mln_akcii_na_sofarma_biaha_izturguvani_dnes_na/

Написаното много ми хареса, но има едно но - БФБ - това не е борса, а чейнджбюро!

Поздрави!

Концепцията на г-н Дерменджиев, че рационалните инвеститори (според него, такива инвестиращи само на базата на DCF или подобни анализи) ще са участниците които ще ни оправят борсата, е много изкривена.

Понятието “smart money” ако ви е известно, представлява инвеститори купуващи или продаващи близо до дъната и върховете. Този вид инвеститори оттласкват дадена, акция, индекс или пазар, те са в основата на тренда. Тези „умни пари” никога не са институции (или изключително рядко, предимно хедж фондове). Защо ли? Ами понеже инст.инвеститори са много тромави и имат прекалено много условия да влязат в позиция (да имат потвърждение за смяна на тренда, да имат фундамент, да има голяма ликвидност и т.н). Иначе казано, те не създават ликвидност, те се включват винаги посредата. В този ред на мисли, рационалните инвеститори ще дойдат чак когато борсата възкръсне. Как обаче ще стане и дали мерките посочени от г-н Дермеджиев са резонни?

За институциите Пламен е много прав, те не могат да върнат доверието на инвеститорите. Инвеститорите ще се върнат поетапно.Ще се върнат сами дори и текущото положение да се запази. Ще се върнат защото ще са провокирани от алчност за бързи печалби, голяма волатилност, силно подценени активи, масови разпродажби, много страх и т.н.

Критиката винаги е най-силна в мечи пазари, защото в бичи пазар, всички печелят и необръщат внимание на минусите на системата. И така до новият бичи пазар.

Едно нещо обаче е ясно, не трябва да се спира да се работи за развитието. Резултатите обаче ще дойдат след години.

Много съм съгласен със следните предложения за промяна:
1.Комуникация с инвеститорите – процес който е нормален за развитите пазари
5.,6 и 7.

Няма да помогне следното:
2.Дивидент – задължителен. Ами ако компанията е на загуба? Всеки си носи кръста, никой не е задължен на другия. В САЩ има ужасно много компании които са харесвани и не раздават дивиденти. Това условие няма да промени нищо.
3.Обратно изкупуване – Ами ако компанията няма средства?

Ето моя кратък коментар:

1. Фундаментът има значение: http://www.amazon.com/Valuation-Measuring-Managing-Companies-University/dp/0471702218/ref=sr_1_1/182-3711653-6559413?ie=UTF8&s=books&qid=1274188532&sr=1-1
Могат да бъдат посочени още много източници, но този за сега ми се струва най-популярен.

2. Идеята за ОТС е добра. Сега ще Ви изненадам - аз мисля, че силен ОТС пазар е само в полза за ликвидността и волатилността на БФБ. Това с данъчните преференции също не е за пренебрегване.

3. Приватизация на БФБ - да и то много спешно. Повече за това съм писал тук: http://plamender.blog.bg/biznes/2010/02/16/pak-greshim-kato-otlagame-privatizaciiata-na-bfb.494306

4. Рационалните инвеститори не са само институционални, но едно е сигурно, ако фундаментът има значение за цените на акциите, в което аз не се съмнявам, точно тези инвеститори правят фондовия пазар, останалите еднакво успешно могат да отидат и да залагат другаде, на конни надбягвания например. Разбира се и двата типа инвеститори са добре дошли на БФБ. Едните ще работят за намаление на волатилността (риска) другите за повишаване на ликвидността. Какво по-хубаво човек може да си пожелае от това за БФБ.

5. "smart money" са мит, особено след тази криза. За тайминга съм писал повече тук: http://plamender.blog.bg/biznes/2008/09/05/vyzmojno-li-e-da-kupuvash-na-dynoto-i-da-prodavash-na-vyrha.230522

6. Много съм доволен за последния параграф от коментар 5. Точно такива сигнали дават тези, които не плащат дивиденти и/или не правят обратно изкупуване. Дават сигнали, че или са зле с паричните си потоци или че не ги интересува доверието на инвеститорите.

Доверието на инвеститорите към компаниите е един от проблемите на капиталовия ни пазар. Напълно съм съгласен за това, че отношението на мажоритарните собственици спрямо миноритарните трябва да се промени към по-добро. И аз смятам, че трябва да има повече раздаване на дивиденти и обратни изкупувания, както и по-прозрачно управлние и добра обратна връзка с инвеститорите. Дори смятам, че е необходимо да се приеме изискване от страна на БФБ-София и да задължи всички компании да приемат националния кодекс за корпоративно управление и по-важното да следи дали го спазват, като създаде отдел отговарящ за тази дейност и при установени нередности да налага административни снакции и парични глоби. Интересите на дребните акционери ще са по-защитени по този начин.
Бих искал да отбележа, че според мен в момента има компании с добро корпоративно управление (макар и малко), но това не влияе много на цената им за жалост. Може би поевтиняха по-малко спрямо другите в сравнение с върховете през 2007г, което не е малко постижение разбира се.
Мисълта ми, е че трябват общи усилия от страна на всички участници на капиталовия ни пазар за да има промяна в положителна посока и може би едни от тези, които трябва да дадат пример са компаниите и да променят отношението си към дребните акционери. Но без помощта и съдействието на БФБ, ЦД, КФН, Министерствата на финансите и икономиката, БАЛИП, ИП, Пенсионни фондове, дребни акционери трудно ще се възвърне загубеното доверие. Аз лично смятам, че трябва да се информира, мотивира и наблегне на българския индивидуален инвеститор, който сега трупа във влогове да започне да инвестира в реален бизнес. Ако ние българските инвеститори не вярваме в нашите комапании, няма как да очакваме чуждестранните да го направят.
Това доверие според ме трябва да се върне най-вече.

Критиката върху статията на Пламен изважда нещата извън контекста, а контекстът предопределя смисъла на 90 %.
Какъв беше основният смисъл - разполага ли инвестиционната общност с инструменти да върне пулса на изпадналия в клинична смърт фондов пазар в България. Тезата на Пламен е, че след капитулацията на основните инфраструктурни играчи на пазара / КФН, БФБ и инвестиционни посредници/, единствените които могат да върнат доверието в инвестирането са самите компании чиито акции са обект на търговия. И дава примерни, но не изчерпателни "рецепти" как да стане това. "Връщане към корените". Какво е вложено тук - притежателят на една акция трябва да е поставен при равни информационни и финансови условия както и мажоритарните акционери. Ако основната цел на компанията е да печели то печалбата да остава в стойността на акцията само и единствено. При криза на доверието / а настоящата пазарна ситуация имаме ОГРОМНА криза на доверието/ компаниите които са печеливши, силно е препоръчително за възстановяване на доверието изплащане на някакъв дивидент / Пламен си е спестил да труда да го каже и просто е написал - задължителен дивидент/ Обратното изкупуване е другата форма компанията да покаже, че стойността е САМО в акциите и при ниска цена ще ги купува.
Съгласен съм и с основния смисъл заложен в тезата на Пламен за доминацията на нерационалните инвеститори на БФБ по време на бума и най - вече, че фонд мениджърите са били предимно нерационални. Факт.
Аз застъпвам друга теза - на пазара му трябват инструменти - индекси, къси , маржин, опции, но винаги съм го застъпвал в контекста, че компаниите се управляват с грижа и за най-малкия акционер и стойността остава в компанията и се преразпределя само указаните в закона справедливи начини - дивиденти и права.

Нямам какво да кажа освен, че съм напълно съгласен и подкрепям твоята теза!

Недялко и с теб съм съгласен що се отнася до "спящия" огромен потенциал в депозити у нас. Точно този потенциал трябва да адресират управляващите дружества и инвестиционни посредници.

"За да тръгне пазарът и да стигне до някакви европейски нива, трябва да се започне от привличането на дългосрочни инвеститори, смята Василев."

http://www.profit.bg/news.php?cid=1&id=64562

че нямате все още подобаващата Ви се позиция, която заслужавате и за която бих гасувала с две ръце оттук.
Имате шанс, вярвам го!

"Мениджмънтът на компанията проведе редица срещи с инвестиционната общност, поставяйки въпроса относно разпределяне на дивидент за 2009 г.

Получени бяха противоречиви становища, като мненията бяха в двете крайности. Но повече натежа мнението за разпределяне на дивидент при условие, че компанията е преминала кризата и има осигурени средства (капитал и дълг) за инвестиции през следващата година. Също така, се отчита и ограничаването на обхвата и удължаването на инвестиционната програма по всички проекти, с оглед набирането на по-малко от необходимия капитал чрез последната емисия привилегировани акции, както и рисковете, които компанията предпочита да не поема и ръководството взе решение за удължаване на инвестиционната си програма.

Това даде основание на мениджмънта на Енемона да вземе решение за разпределяне на дивидент в размер на 1,5 млн. лв. или 15% от неконсолидираната печалба".

Може би единствената публична компания у нас, която следва препоръките посочени в този пост. Една птичка пролет не прави, но е едно добро начало.

http://www.investor.bg/news/article/101077/339.html

Съгласна съм, че публичните компании трябва да направят много по отношение връщане на доверието, но не трябва да очакваме кой знае какво що се касае до рационалното поведение на инвеститорите според бихейвиористичните финанси.
По-скоро ме притесняват професионалните умения на професионалните инвеститори, съдейки по качеството на висшето образование напоследък(проблемите започват още от средното, разбира се) и предполагам, че чуждите инвестиционни фондове ще се намесят при първите ясни сигнали за излизане от кризата и ще лишат местните от капиталови печалби.

Абсолютно съгласен. Трагедията на тази държава е слабото образование. Прост народ, крадливи управляващи, бедна държава.

Е, когато второто условие от веригата се прекъсне, все още има шанс и за народа, и за държавата:).Толкова е просто!

Докато първото е факт, второто може да "се прекъсне" само с военен преврат.

Образованието е начина, но за съжаление трябва политическа воля и доста време.

Именно, защото трябва мнооого време, а политическата воля е относителна и променлива величина във времето. Към момента се заявява воля за борба и с корупцията, и с проблемите в образованието. За резултатите ще трябва да почакаме, а междувременно всеки да помага с каквото може, най-малко с гражданска позиция:)

Изследване на National Data Research показва, че акциите с дивидент от индекса S&P 500 са донесли с 2,5% по-висока годишна възвръщаемост от останалите му компоненти през последните три години.

Професор Джеръми Зиигъл от бизнес училището Wharton към университета на Пенсилвания открива, че стоте компании с най-висока дивидентна доходност от S&P 500 са победили пазара като цяло със средно 3% годишно през периода 1957-2003.

Дори при очакванията за спад на икономическия растеж, акциите, плащащи дивидент, би трябвало да продължат да носят доход на инвеститорите.

„Вероятно ще се повиши стойността на значителен брой компании, които вдигнат дивидентите си през следващата година“, смята Джеф Тредголд, главен икономически консултант в ZionsBank.

http://www.investor.bg/news/article/104079/337.html

Голдман Сакс например, без да гонят чудеса и аплодисменти, отново са на плюс. Пламене, там се работи яко: понякога по 20 часа на ден. Без обедни почивки. Темпото е невероятно. Резултатите-също. Там така нар. политичиски назначения - няма.
Забележете: през февруари 2010 г., тоест преди около 7 месеца Обама заяви: ""Титаните от Уолстрийт продължават да спекулират безразсъдно със заети пари. Повече не можем да отлагаме нужните реформи". Е, и???

Мислещи професионалисти,отлични анализи, премерени изказвания..БРАВО!..спорадично попадам на тях в блога.
И ми е терсене да чета в "избрани" все едни и същи-никому-нищо-неказващи сензационни алабализми и натрупани немнения на коментирали уж-забавни-анонимни, стигащи понякога 100 и повече в даден блог.

Благодаря много! Особено ценя твоята оценка! Радвам се, че имам общи мисли с човек като тебе... от "друг" свят. Тук вече не останаха такива. Повечето, които искаха да променят нещата в България емигрираха и пародоксално те са все още тези, които продължават да искат нещо да се промени тук. В тази връзка ти препоръчвам една много интересна статия на Иван Кръстев в world affairs http://www.worldaffairsjournal.org/new/blogs/krastev/Russias_Authoritarianism_as_Nigerian_Railways

Що се отнася до Голдман Сакс, те нямат друг избор. Системата при тях е различна. Първо са парите и след тях политиците, а при нас е обратно, за съжаление. Но и те са извървяли нашия път преди има няма сто години, така че надежда има. Между другото там работят здраво и много българи.

Поздрави

той се кефи страхотно на работата си. Започна веднага след университета и това е първото му работно място. И странно, но не му тежи. Изглежда малко е и заради половината му японски ген. Знам ли? В петък, събота и понякога в недел обича да е сред приятелите си, а те са безброй. Кефят се като млади хора /всичките са между 25-29 години/ на life and clubbing, но когато работят, са ненадминат екип. Ценят се един друг, никога не се надцакват, единни са. Това пък, от кой ли ген е, като са интернационален екип?
Пламен, горе главата! И на нашата улица ще огрее слънцето!

Да ти е жив и здрав сина и все така да те радва! И аз имам син и той здраво работи. От Голдман Сакс още не са питали за него, но затова пък отива в първи клас от септември.

Що се отнася до "моята улица", слава Богу, слънцето не е спирало да я огрява. Да се надяваме, че ще огрее и булевард България, да не се налага сина ми да ходи до булевард Япония.

Can't wait for financial companies to start paying dividends again? You don't have to.
At a time when others are anxiously awaiting approval to raise or restore their dividends, Northern Trust Corp. already boasts a 2% yield. It is a testament to the company's stability through the credit crunch. Only it and M&T Bank, among the 20 largest U.S. banks, were able to avoid cutting their dividends during the crisis.

http://online.wsj.com/article/SB10001424052748704678004576090403545532630.html?mod=rss_markets_main

[url=http://dawsdesign.com/]Canadian Online Pharmacy - Order Cialis[/url]
[url=http://www.entertainingthings.com/]Buy Levitra, Viagra, Cialis advanced Online[/url]
[url=http://www.myownself.com/new/saveme.html/]Buy Levitra Viagra, Cialis ,advanced Online[/url]
[url=http://www.assolaw.com/]Buy Generic Levitra, Viagra, Cialis Without Prescription Online[/url]
[url=http://www.slifeblog.com/]Buy Levitra, Viagra, Cialis prices Online[/url]
[url=http://webhistory.org/timelines/]Best price Levitra, Viagra, Cialis Online usa, canada, UK[/url]
[url=http://www.sublogic.org/]Levitra mail order usa[/url]
[url=http://learn.abc.edu/]Cialis Price Without Prescription[/url]
[url=http://www.matthewyatesphotography.com/]Order Viagra Online on the Lowest Price - Cialis for Sale[/url]
[url=http://www.rosannasalonia.com/]Order Viagra, Cialis Online Canada[/url]
[url=http://www.lillimuller.com/]Cialis Price Order Viagra[/url]
[url=http://www.musicianslovejohnmayer.com/]Cialis Price Without Prescription[/url]
[url=http://www.mkid.ca/]Mail Order Cialis Without Prescription[/url]
[url=http://holdren.com/methane/index.php]Canadian Online Pharmacy - Order Levitra[/url]
[url=http://holdren.com/gallery/]Buy Levitra, Viagra, Cialis nternational shipping Online[/url]
[url=http://holdren.com/stasia/]Buy Levitra Viagra Cialis no prescription Online[/url]
[url=http://holdren.com/scott/legos/]Cialis, Levitra Online Without Prescription[/url]
[url=http://holdren.com/scott/legos/]Cialis, Levitra Online Without Prescription[/url]
[url=http://www.healthcarereformmyths.org/]Sale Viagra - Canadian Online Pharmacy[/url]
[url=http://www.healthcarereformmyths.org/HealthcareReformMyths.php]Sale Viagra, Order Cialis, Levitra Discont[/url]

[url=http://www.ed-tabs.net/?search=plavix&lang=en]rozerem effects on plavix[/url]
[url=http://www.ed-tabs.net/?search=plavix&lang=en]plavix structure[/url]
[url=http://www.ed-tabs.net/?search=accutane&lang=en]glenwood new york accutane legal education[/url]
[url=http://www.ed-tabs.net/?search=clomid&lang=en]clomid anovulatory[/url]
[url=http://www.ed-tabs.net/?search=propecia&lang=en]propecia finasterid[/url]
[url=http://www.ed-tabs.net/?search=propecia&lang=en]geo ya com boysboazzs index cheap propecia html[/url]
[url=http://www.ed-tabs.net/?search=clomid&lang=en]miscarriage clomid[/url]
[url=http://www.ed-tabs.net/?search=clomid&lang=en]clomid and prolonged menstrual periods[/url]
[url=http://www.ed-tabs.net/?search=nolvadex&lang=en]tren nolvadex[/url]
[url=http://www.ed-tabs.net/?search=plavix&lang=en]plavix myelogram[/url]
[url=http://www.ed-tabs.net/?search=accutane&lang=en]does accutane stunt growth[/url]
[url=http://www.ed-tabs.net/?search=accutane&lang=en]ultra low dose accutane[/url]
[url=http://www.ed-tabs.net/?search=clomid&lang=en]pct clomid dosage[/url]
[url=http://www.ed-tabs.net/?search=propecia&lang=en]propecia after hair transplant[/url]
[url=http://www.ed-tabs.net/?search=propecia&lang=en]buy viaga vaniqa propecia xenical prescription online[/url]